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（报告出品方/作者：德邦证券花小伟）

1.1.地产：竣工面积回暖，销售面积同比改善

住宅房屋新开工面积下行，销售面积同比改善。受房地产调控政策相关因素影响，住宅房屋新开工情况承压。

根据国家统计局数据，年1-11月住宅房屋累计新开工面积万平方米，同比下降8.4%。由于上年同期低基数影响，年初住宅商品房销售面积大幅上升，随后月度同比增幅不断缩窄，年1-11月住宅商品房销售面积为万平方米，同比增长4.4%。疫情后竣工出现回暖，而房屋新开工、竣工增速再次背离。

根据国家统计局公布11月地产数据，21年1-11月住宅房屋竣工面积万平方米，同比增长16.2%，其中，11月住宅房屋竣工面积万平方米，同比上涨13.23%。

年疫情滞后了竣工增速的回暖，竣工于年出现集中交付趋势，故年全年竣工面积同比增幅较大，11月单月同比增速13%，边际延续上行趋势。

但考虑到“三条红线”、“房地产贷款集中管理”及“土地供应两集中”等政策的出台，房企拿地态度愈发谨慎，新开工与竣工增速出现背离。

1.2.家居行业驱动一：“旧房翻新”需求打造增长新曲线

“旧房翻新”市场潜力巨大，为家居行业带来增长新曲线。年，房地产市场保持住房不炒的基本基调，迈入存量时代。与此同时，疫情带来的长期居家模式让居民重新审视家居环境，增加了翻新家装的需求。

年7月20日，《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，明确城镇老旧小区改造的目标任务、对象范围及支持政策，并指出年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近万户，力争在“十四五”期末，基本完成年底前建成的需改造城镇老旧小区的改造任务。

伴随房屋“老龄化”时代的到来，旧房市场将成为家居行业的主要市场。

假设单套房平均面积90平米，每10年会有旧房翻新需求，翻新率70%测算，我们测算-年每年约释放万套房屋翻新需求。

1.3.家居增长驱动二：市占率提升空间巨大，龙头企业马太效应兑现

龙头凭借品牌、渠道、供应链管理优势，加速提升市场份额。

定制家居当前市场集中度偏低，我们测算年定制家居行业CR3仅有4.27%，龙头企业的市场份额尚有大幅提升空间，主要逻辑为：

1）国内疫情反复，导致线下卖场流量普遍走弱，催化中小落后企业出清；

2）龙头企业通过不断扩品类，形成品类之间的引流效应；

3）龙头企业产能有序扩张，供应链优势显著。

1.4.欧派家居：强者恒强，整装大家居战略已见成效

多品类创新融合，打造第二增长曲线。

1）厨柜业务：公司挖掘旧厨房改造增量，推进“全厨定制”模式，为传统强势业务打造新增长曲线；

2）衣柜业务：公司由厨柜到衣柜扩展品类，通过渠道运营优化，实现定制核心、配套品、门墙系统的融合销售，做大客单值，将衣柜品类打造为公司第二增长点，衣柜品类15-20年CAGR达34%，21年前三季度衣柜收入达到57.36亿，超过厨柜收入。

整装战略见成效，迈入业绩收获期。

公司凭借丰富的定制经验率先切入整装快车道，与头部家装企业合作，通过强品牌力与供应链管理能力对上游家装公司赋能，同时将流量端口前置到家装设计环节，反哺公司定制产品销售。

相较公司往年定制业务中厨柜零售额大于衣柜零售额的情况，整装大家居中衣柜销售额已对厨柜销售额实现反超，21年前三季度整装业务中衣柜销售额占比约45%，衣橱销售比达到1.83，协同效应显著，整装大家居对多品类营收增长的促进作用得到不断验证。

1.5.曲美家居：海内外业务一体两翼，业绩拐点顺利兑现

Ekornes并购整合效果显著，新产品销售放量。

Ekornes全球市场营收增速迅猛，产品研发成果步入收获期，2款新品进入21H1前10大畅销款式名单，带动沙发、舒适椅品类营收持续增长。

Ekornes21H1累计订单金额25.74亿，同比增长65%，新舒适椅产品销售额突破1.2亿挪威克朗。

其中Stressless品牌中国市场保持高增长趋势，21H1订单增速超90%；渠道门店亦不断拓展，中国市场门店数21H1增至约家，成熟门店同店销售额较19年增速超40%。

有息负债稳步减少，费用率改善助拐点向上。曲美有息负债稳步减少，财务费用改善明显，减SKU、降成本工作成效显著。

公司继续推动生产部门的精细化管理转型，通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等工作，持续提高产品品质，同时降低生产成本。

公司21年前三季净利率5.32%，同比增加4.02pct；21前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.71%、6.69%、4.00%，同比下降1.47、2.58、0.06pct。

图10：主要财务数据预测

1.6.志邦家居：衣柜大宗红利显，向头部挺进逻辑明确

厨柜向衣柜业务引流顺利，扩品类、扩门店双管齐下。

厨柜业务作为公司传统强势业务，在公司向衣柜业务扩品类中起到优秀引流作用，衣柜品类实现高成长，Q3衣柜体量达到11.87亿元，衣柜门店数迅速增加，单店收入攀升。

同时，伴随衣柜规模效应逐步显现，衣柜品类毛利率21年三季度已提升至35.29%，未来有望追赶头部企业。

大宗渠道布局早，客户结构不断优化。

公司在大宗渠道有先发优势，经验丰富，并顺应精装修政策红利释放期，积极拓展百强地产，客户结构多元化，稳定现金流，业绩增长可持续性强。

2.软体：赛道成长红利明显，龙头规模、渠道优势突出

2.1.软体：龙头卡位千亿蓝海，集中度提升愈加明显

近年中国软体家居行业快速发展，已成为全球最大软体生产、消费、出口国。国内软体家居市场规模达千亿，软体行业迎来两大突破性变革：市场需求由“新房购置”驱动向“置换更新”驱动转换，产品属性由“低频耐用品”向“中频消费品”转换，行业空间打开。

沙发：根据华经情报网数据，中国沙发市场规模由年的亿元提升至年的亿元，CAGR为5.0%，预计年市场规模达到亿元，至年CAGR达7.4%。

床垫：根据Statista数据，中国床垫市场规模由年的48.21亿美元提升至年的86.84亿美元，并预计年达到93.03亿美元，过去8年CAGR为8.6%，规模接近翻倍。预计年中国床垫市场规模将达到.9亿美元，对应人民币亿元，年至年CAGR为6.6%。

功能沙发：中国功能沙发渗透率较低，根据Euromonitor数据年以销量口径渗透率近为4.4%，同期美国发达市场高达47.8%。

2.2.龙头率先完成品牌力塑造与渠道布局，集中度提升逻辑逐步兑现

头部品牌完成卡位，将充分享受集中度提升红利。

品牌力塑造方面，头部企业加大营销力度，进一步完成消费者教育，提高品牌认知度；渠道拓展方面，龙头加快开店节奏，占据商场核心位置、增加展示面积；叠加我国城镇化率、居民可支配收入的持续上升，上年疫情催化落后的中小企业出清，行业集中度提升逻辑清晰。

2.3.顾家家居：高潜品增速靓丽，渠道改革红利兑现

定制+功能+床垫三大高潜品多轮驱动模式跑通。

软体方面，公司受益软体行业集中度提升红利，21年前三季度在上年同期高基数的前提下延续高成长，功能沙发增速显著，其中自有品牌销售额增长约%；定制方面，1+N+X渠道改革打造融合大店模式，形成多品类协同的大家居业态，驱动定制品类高速增长。

深耕“1+N+X”渠道改革，打造多品类融合的大家居模式。“1+N+X”战略中，1为顾家生活、融合大店、品类势能店；N为传统卖场的系列单店、品类综合店；X为碎片化业态形式如社区店。

该战略加强软体+定制品类引流融合，加速势能店、融合大店布局，形成家具、软体、配套家电协同效应，满足消费者一站式家装需求，实现功能、床垫、定制三大品类营收高速增长，提高客单值。

截至年年末，公司门店数量达到家。

2.4.敏华控股：内销靓丽，出口恢复，市占稳增，品牌凸显

内销、外销并驾齐驱，增速数据表现靓丽。内销方面，公司21年4-9月内销主营业务营收64.00亿港元，同比增长52.6%，占比约62.6%。

内销业务高速增长主要源自公司扩品类+扩渠道成效显现，纵向+横向品类扩张打造多元驱动增长曲线，发挥功能沙发大单品引流效应，沙发内销收入43.33亿港元，同比增长47.7%，床垫业务内销收入14.65亿港元，同比增长68.2%。

外销方面，北美市场主营业务收入25.62亿港元，同比增长60.5%。公司“芝华仕”品牌年在美市占率10.7%，排名第二，同时疫情反复导致落后中小品牌出清，集中度提升，因此公司充分享受需求景气度上行红利。

线下加速千店拓展，渠道优化战略助力同店提升。门店方面，加速千店拓展，线下门店扩张步伐加速，占据卖场核心位置，率先完成卡位，截止21年9月，公司共有门店家，21年4-9月净开店家，明显超预期。公司亦对现有渠道进行精细化管理，加强经销商赋能，同店增长高达45.7%。

电商方面，公司积极拓宽线上销售渠道，全面布局天猫等多个电商平台并加大直播力度，电商业务22财年上半年实现11.65亿港元收入，同比增长26.6%。

产业链纵向延伸，有效降本。

敏华于年收购江苏钰龙，随后深耕研发，攻克了铁架这一原材料难关，由进口采购转为自研自产，铁架成本显著降低，并成功自研生产出小规格铁架，打造出适合小户型的高性价比单椅功能沙发；年公司收购雄石，主要研发生产适合中国主流大平层的欧式功能沙发所用铁架，完成美式、意式、欧式的智能铁架领域全方位布局。

目前公司已成为全球最大铁架生产商，除自用外，还可供应其他厂商。

2.5.喜临门：床垫大蓝海，品牌新生机

产品为基石品牌领先，线下加速渗透，线上电商领跑。

产品端，公司深度探索国人睡眠诉求，连续9年发布国人睡眠报告，并以研发为基石打造优质产品力，20年研发费用率2.22%，高于行业平均水平。

渠道端，公司传统渠道+新渠道双跑道促进销售增长，开展大商培育，线下门店数量增速迅猛、形象进一步升级，截止20年末线下门店家，线上配合线下布局，与核心电商平台及头部主播形成深度合作，完成全方位营销体系构建，20年线上渠道销售额6.73亿元，同比增长35.55%。

品牌端，公司的营销重点聚焦未来消费主力青年群体，以品牌为切入点进行消费者培育，造就口碑与消费者忠诚度。

图28：主要财务数据预测

2.6.匠心家居：供应链垂直一体化，深度绑定高成长客户

受益海外软体需求旺盛，公司业绩延续成长。

公司超90%的产品销往以美国为主的海外市场，受海外房地产景气度上行驱动，软体家居订单量大幅提升，带动公司Q3收入维持高增趋势。考虑到中美贸易冲突预期缓和及原材料影响改善，公司规模效应逐步体现，为盈利能力改善带来利好。

研发壁垒深厚，供应链内部垂直一体化。

研发技术护城河深厚，对海外软体消费者喜好理解深刻，创新能力强，电动沙发应用1-5个电机，用户舒适度和体验感强。同时，由于电动沙发、电动床高度依赖核心零配件的技术参数及设计工艺，公司自主研发机构件、电机、电控装置等核心配件，已形成内部核心供应链体系的开发闭环及全部自产，缩短产品开发周期快速响应市场需求。

深度绑定高成长性客户，产能投放打开成长空间。

公司为下游家居企业核心供应商，其中第一大客户AshleyFurniture与公司自15年开展合作，粘性强。

根据欧睿数据，AshleyFurniture18年美国功能沙发市占率达10.6%排名第三，马太效应下，头部品牌优势愈加明显，享受需求端放量红利，将带动公司订单增加。

公司于常州、越南布局两大生产基地，形成中越协同供应网络，有效降低关税成本，保障供应链稳定，预计募投项目投产后将新增45万张智能电动沙发产能，28万套智能电动床产能，以及35万张床垫产能。

3.新型烟草：中美政策明朗化，